摘 要

　　2017年以来针对地方政府融资管理政策频出，并且相较于前几年更加强调地方政府举债行为的规范及合理性，并注重“堵疏结合”，除了继续扩大新发债额度，还在地方政府债券品种创新方面有所突破。
　　随着本轮存量债务置换的结束，如何安排2015年以来平台企业以市场化方式举债，用于公益性项目建设、到期由平台公司偿还的存量债务成为市场关心的核心问题。我们认为这些债务可能沿着三种路径演变：1）积极推动平台公司转型，由转型后的平台企业自主偿还，同时在过渡期内增强平台自我融资与造血功能，保证平台债务的滚动；2）成立地方融资担保公司，由地方政府所属融资担保公司依法提供増信服务；3）个别平台企业的债务或面临一定的兑付困难。前述三种存量平台债务演化路径中，路径三发生的可能性较低。
　　“堵后门”限制各类地方政府违法违规融资行为
　　2017年以来，规范地方政府融资管理的政策密
　　集出台，从上半年发布的50号文、87号文，再到11月底出台的92号文、192号文，中央政府旨在对地方政府各类违法违规融资行为进行全面规范管理，其中有三类违规行为成为政策重点治理对象：
　　（1）隔离融资平台与地方政府信用，禁止地方政府违规担保行为
　　地方政府违规通过平台公司融资或对平台债务担保行为一直是政策治理的重点，但是在实际的操作中，依然存在一些政府通过违规担保融资的现象。为此，2017年财政部再次发布50号文对地方政府实际存在的违法违规融资及担保行为进行规范，相较于此前的政策，50号文不仅针对地方政府提出要求，更是从融资平台以及金融机构两个直接当事人提出具体的限制措施，同时将惩戒措施也落实到个人。在限制违规担保行为时，50号文也鼓励地方政府通过出资设立担保公司“依法依规提供融资担保服务”，体现了“疏堵结合”的政策思路。
　　50号文发布后，陆续出现了一些城投公司主动宣布退出融资平台功能以及地方政府撤回担保函等现象，引起市场关注。但前述两种现象更多是地方政府及融资平台对50号文的应急措施。50号文提出对“地方政府违法违规举债担保形成的债务”应按照2016年发布的88号文和152文妥善处理，由此来看，存量担保债务背后仍具有一定的地方政府支持。但随着50号文落地，地方政府和融资平台公司的分离将进一步明确，在缺少政府信用兜底和土地担保支持情况下，可以预见未来低资质城投债发行可能会变得更加困难。
　　（2）规范政府购买服务融资，杜绝地方政府变相举债
　　政府采购服务本身是一种合法的政府支出行为，但在实际应用中却被部分地方政府利用为绕开监管融资的一种方式。过去两年地方政府购买服务金额大规模增长，这其中有较高比例存在不合规行为，这种不合规一方面体现在流程不合规，比如在无预算的情况下，以虚假政府购买服务协议向融资平台购买服务，然后平台再以该协议中对政府的应收账款向金融机构融资，另一方面则表现为政府购买服务范围的不合规。
　　针对地方政府利用政府购买服务的违规融资行为，财政部专门下发了87号文以“负面清单”的方式，非常详细的限定了政府购买服务的范围，从而限制了政府通过政府购买行为为工程基建融资的行为。与此同时，87号文也明确了先有预算，后有购买服务的原则，并再次强调了信息公开透明的重要性。
　　（3）提高入库标准，清退劣质项目，打击PPP变相举债
　　PPP本来是过去几年各监管部门大力推广的公
　　共领域投融资模式，但在快速发展过程中一些地方滥用PPP、甚至借PPP变相融资等不规范操作的问题也日益凸显，加大了地方政府隐性债务风险，因此2017年针对PPP的政策由推广转向规范。
　　其中50号文专门针对地方政府借助PPP模式违规融资问题进行规范。11月中下旬财政部和国资委又相继发布 “92号文”和 “192号文”，前者对PPP项目的入库标准和存量清退提出了要求，后者则严格规范中央企业参与PPP项目。两个文件分别从项目库以及社会资本方两个方面限制PPP无序扩张。随着相关政策的落地，此前较热的PPP融资市场可能出现一定冷却。
　　除了上述三种违规行为外，政策对地方政府出资设立产业基金也进行了限制。总体而言，针对地方政府违法违规融资行为的各种限制性措施，均旨在控制地方政府隐性债务的增长，推动地方政府举债更加透明化、规范化，并树立更加明确的地方政府信用。随着相关政策的落地，部分地方政府基础设施项目势必受到影响，短期内可能会对基建投资产生一定的负面冲击。
　　“开前门”继续扩大新发债额度、创新债券品种
　　自2015年地方政府被允许发债以来，地方政府新发债额度逐年增长。2017年比2016增长了4500亿元至1.63万亿元。除了在额度上增加，财政部今年还创新了地方政府债券品种，相继推出土地储备专项债、收费公路专项债券。此后又正式推出项目收益专项债。2017年以来，地方政府累计发行250只土地储备专项债，总规模约2397亿元，累计发行23只收费公路专项债，总规模约430亿元，另外深圳市政府还发行量了一期规模为20亿元的轨道交通专项债。地方政府发行的项目收益专项债约占2017年新增专项债额度的35.6%。未来随着试点的逐步推广，会出现更多种类的地方政府项目收益债券，这类债券的发行额度及实际发行量也有望扩大。
　　由于地方政府项目收益专项债适用的领域大多与平台企业的传统业务相关，随着相关领域专项债券的推出，地方政府对平台公司的融资依赖可能会有所下降，同时平台公司将不能通过运作相关领域的资产进行融资，这可能会导致平台公司的再融资渠道进一步收窄。然而，上述专项债发行额度会受到地方政府每年专项债券限额的天花板限制，难以满足实际资金规模需求，且发行到款周期较长，在时间和流程上并不灵活，因此，地方政府项目收益专项债目前并不能够完全替代平台公司的相关融资功能。也正因为如此，发改委也相继推出农村产业融合发展专项债、社会领域产业专项债等创新品种，以满足相关领域的融资需求。2017年以来共有71只专项企业债发行，规模合计643.8亿元，另有31只企业项目收益债券发行，规模合计192.7亿元，二者合计占新发企业债的比例接近四分之一。
　　展望：监管冲击下的存量平台债务演变路径
　　2 0 1 5 年以后新增平台企业债务按照新《预算法》规定不属于地方政府债务，但不可否认的是，这其中有相当一分部分债务的产生与地方城镇化建设相关，完全从地方政府信用中剥离、由平台公司自主偿还可能会面临一定的困难。而如果这部分债务无法妥善处置，不仅将使得平台企业转型面临挑战，还可能会威胁到相关区域经济与社会的稳定，甚至引发系统性风险。随着本轮存量债务置换的结束，2014年底之前的存量债务处置工作基本完成。如何安排2015年以来平台企业以市场化方式举债，用于公益性项目建设、到期由平台公司偿还的存量债务成为市场关注的重点问题。我们认为这些债务可能存在以下三种演变路径：
　　路径一：积极推动平台公司转型，由转型后的平台企业自主偿还，同时在过渡期内增强平台自我融资与造血功能，保证平台债务的滚动。2017年以来中央多次强调要推动平台公司转型，但目前看来，大规模实质性平台转型的条件尚不成熟，平台转型可能存在较长过渡期。在当前政府债务管理日益趋严背景下，地方政府对平台公司的直接信用输出通道被切断，但仍可能会通过进行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等途径增强平台企业的造血能力与融资能力，以保证过渡期平台企业债务能够通过“借新还旧”的方式保证资金链条滚动，直至平台公司完全转型成为市场化经营主体后，再由其自主经营、自负盈亏，平台企业与政府的信用也才能完全剥离。这可能是当前大部分平台债务的处置路径。
　　路径二：成立地方融资担保公司，由地方政府所属融资担保公司依法提供増信服务。当前规范地方政府举债融资机制成为中央重点关注问题，在这样的政策基调下，部分平台企业因近两年仍承担较多纯公益性项目，不具备转型条件，仅依靠自身信用无法支撑存量债务的再融资。在这样的情况下，由地方政府牵头成立地方融资担保公司，构建市场化运作的融资担保体系，推动地方政府担保显性化可能是维持这类债务滚动的主要方式。
　　路径三：个别平台企业的债务或面临一定的兑付困难。2017年以来，随着宏观调控重心转向“防风险”，地方政府各类违法违规融资行为成为政策严厉打击的对象，这样的政策环境叠加上稳中偏紧的市场流动性格局，投资者对平台企业信用可能会更加谨慎。由于平台企业的债务偿还较为依赖“借新还旧”，上述环境制约将使得平台企业面临一定的融资渠道收紧风险，不排除个别平台因融资受阻而导致债务不能及时偿还现象发生。对于面临政府输血和自身造血功能严重不足、去政府化而丧失政府支持和市场化能力不足双重叠加的平台企业，其债务偿付值得关注。
　　在严厉打击各类不规范融资行为的同时，财政部又指出“防范存量债务资金链断裂风险”，可见短期内这些债务整体违约概率较低，上述三种存量平台债务演化路径中，路径三发生的可能性比较低。不过地方政府融资管理进一步规范将推动地方政府与平台企业信用加速脱离，加快平台公司的转型。需要指出的是，地方政府一系列违法违规融资行为，其核心原因在于地方政府财权与事权的不匹配，真正杜绝地方政府政府违法违规融资行为，除了要严厉打击各类违法违规融资行为，更应深化财税体制改革、建立地方政府合法融资渠道的长效机制。